비상장기업에서 실제 이익조정이 타인자본비용과 미래 경영성과에 미치는 영향

박종일; 남혜정; 전규안

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자료유형: 학술저널

저자정보: 박종일 남혜정 전규안

저널정보: 한국경영학회 경영학연구 경영학연구 제40권 제5호

발행연도: 2011.10

수록면: 1,375 - 1,413 (39page)

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본 연구는 비상장기업을 대상으로 실제 이익조정(real earnings managements: REM)이 타인자본비용과 미래 경영성과(차기 총자산이익률과 차기 영업현금흐름)에 미치는 영향을 검증하고자 하였다. 더불어 기존 연구들에서 다루지 않았던 실제 이익조정 (REM)과 발생액에 기초한 이익조정(accruals-based earnings managements: AEM)이 타인자본비용 및 미래 경영성과에 미치는 효과에서 상대적 중요성에 차이가 있는가를 분석하였다. 이를 위하여 본 연구는 실제이익조정의 측정은 Roychowdhury(2006)의 방법을, 발생액에 기초한 이익조정은 Kothari et al.(2005)의 방법을 이용하였다. 타인자본비용은 세 가지 부채차입이자율을 계산한 후 국고채 3년만기 이자율을 차감하여 계산된 차입이자율 스프레드의 평균치를 사용하였다. 본 연구의 분석기간은 2004년부터 2009년까지이고, 표본은 40,216개 기업/연 자료이다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, REM의 세 가지 측정치인 비정상 영업현금흐름, 비정상 생산원가, 비정상 재량적 지출 및 이들의 종합적 측정치 모두는 기업규모, 부채비율 및 성장성을 통제한 후에도 타인자본비용과 유의한 양(+)의 관계가 나타났다. 즉, 실물활동을 통한 이익조정 수준이 높은 기업들은 당기 보고이익을 상향조정한 기업이므로 채권자들은 이들기업의 미래 수익성이 악화될 것으로 인지하여 대출의사결정시 요구수익률을 높여 결국 기업의 타인자본비용이 증가된다는 결과이다. 이러한 결과는 비상장기업의 채권자들이 이익의 질을 반영하여 대출의사결정을 내리고 있으며, REM이 갖고 있는 정보속성을 정확히 파악하고 있음을 제시한다. 이는 상장기업을 대상으로 분석한 AEM과 주식수익률간의 관계에서 나타난 결과와 일치한다(Subramanyam 1996; Guay 1996). 둘째, 타인자본비용에 미치는 효과에서 REM과 AEM간의 상대적 중요성을 검증한 결과를 살펴보면, REM이 AEM에 비해 1.95배 정도 더 크게 타인자본비용에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 채권자들이 실제 이익조정에 대해서 더 높은 요구수익률을 부과하는 것으로서 실제 이익조정 수준이 높은 비상장기업은 채권시장에서 패널티(penalty)를 받고 있음을 의미한다. 따라서 발생액에 기초한 이익조정보다 실제 이익조정 수준이 높은 기업에 대하여 채권자들이 더 중요하게 고려한 후 대출의사결정을 내리며, 또한 비상장기업의 채권자들이 기업의 REM으로 인한 미래 현금흐름의 불확실성에 따른 정보위험을 정확히 인지하고 있다는 결과이기도 하다. 셋째, REM의 세 가지 측정치 및 종합적 측정치 모두는 기업규모, 부채비율 및 성장성을 통제한 후에도 차기 총자산이익률 또는 차기 영업현금흐름과 유의한 음(-)의 관계가 나타났다. 즉 REM을 이용한 보고이익 수준이 높은 기업일수록 차기 경영성과가 더 악화되는 것으로 나타났다. 한편, AEM의 경우도 미래 경영성과(미래 총자산이익률 및 미래 영업현금흐름)와 유의한 음(-)의 관계가 나타났다. 넷째, 미래 경영성과에 미치는 효과에서 REM과 AEM간의 상대적 중요성을 검증한 결과에 따르면, REM은 AEM에 비해 9.2배 정도 중요하게 미래 이익을 더 악화시키는 것으로 나타났다. 반면에 REM은 AEM에 비해 2.2배 정도 미래 영업현금흐름을 더 악화시키는 것으로 나타났으나, 통계적으로 유의적이지는 않았다. 마지막으로, REM이 미래 이익에 미치는 부정적 효과는 미래 영업현금흐름에 미치는 부정적 효과보다 1.75배 정도 더 큰 것으로 나타났고, AEM이 미래 영업현금흐름에 미치는 부정적 효과는 미래 이익에 미치는 부정적 효과보다 2.4배 정도 더 큰 것으로 나타났다. 이는 REM은 미래 경영성과 중 상대적으로 미래 총자산이익률에 더 부정적 효과를 초래하는 반면에, AEM은 상대적으로 미래 영업현금흐름에 더 부정적 효과를 초래한다는 것을 의미한다. 기존 연구들은 상장기업을 대상으로 한 연구들인데 반해, 본 연구는 부채조달비용의 의미가 더 중요할 수 있으면서도 기존연구들에서 다루지 않았던 비상장기업을 대상으로 분석하였다는 점에서 기존 연구와 차별성을 가진다. 또한 본 연구는 실제 이익조정과 차후 경영성과를 검증한 연구들과 달리 실제 이익조정 외에도 재량적 발생액을 동시에 비교하여 검증하고 있다는 점에서도 기존 연구와 차별성이 있다. 그리고 본 연구는 실제 이익조정과 재량적 발생액을 이용한 이익조정행위가 채권시장이나 차후 경영성과에 시사하는 바가 다르기 때문에 타인자본비용뿐 아니라 미래 경영성과에 미치는 효과에 대해서도 실제 이익조정과 재량적 발생액간에 어느 것이 상대적으로 더 중요한 영향을 주는가를 분석하였다. 이러한 본 연구의 분석결과는 실제 이익조정을 다룬 기존 관련연구들에서는 제공해 주지 못하는 유용한 정보를 제공해 줄 것으로 기대된다.

The purpose of this paper is to investigate the effect of real earnings managements (hereafter, REM) on cost of debt and future performance measured as earnings and cash flows from operations in non-listed companies. In addition, this paper examines a relative effect of REM and AEM (accruals-based earnings managements) on cost of debt and future performance, collectively. Earnings management can be classified into two categories: accruals-based earnings management and real activity manipulation. AEM involves within-GAAP accounting choices that try to "obscure" or "mask" true economic performance. Schipper (1989) defines AEM as purposeful intervention in the external financial reporting process, with a view to obtaining private gain for stockholders or managers. REM is defined as "management actions that deviate from normal business practices, undertaken with the primary objective of meeting certain earnings thresholds" (Roychowdhury 2006, 336). REM occurs when managers undertake actions that change the timing or structuring of an operation, investment, and/or financing transaction in an effort to influence the output of the accounting system. Specifically, these abnormal real activities distort not only the fundamentals of the business but also the quality of reported earnings, and thus increase information asymmetries between managers and outside investors with respect to a firm`s true earnings performance. This increases information risk, and creates an adverse selection problem, on the part of outside investors. Rational debt-holders therefore demand a premium for bearing this REM-related information risk, which in turn leads us to observe a positive relation between the intensity of REM and the cost of debt. Given the scarcity of evidence on the above issue, we are motivated to test whether REM is an additional factor which increases information risk, and thus the association between the intensity of REM and the cost of equity is positive, even after controlling for the cost of debt effect of AEM and other firm-specific risk factors including size, debt ratio, and growth ratio. Meanwhile, prior research provides limited evidence that REM has a negative impact on subsequent operating performance (Gunny 2005; Xu 2007; Leggett et al. 2009; Gunny 2010). Ewert and Wagenhofer (2005) argue that REM "is costly and directly reduces firm value." Cohen et al. (2008) state REM is "likely to be more costly to shareholders" than AEM. The Graham et al. (2005) indicates managers think all companies should use REM to manage earnings as long as "the real sacrifices are not too large." We examine whether the value implications are different depending on the type of earnings management employed REM and AEM. Further, we examine the extent to which REM and AEM affects subsequent operating performance. We expect that all else being equal, REM and AEM negatively affect future operating performance. In particular, a negative impact is greater for REM activities than for AEM activities. To do this, we measure REM using Roychowdhury (2006)`s method, three type of real earnings management are considered : unusually large sales discounts to boost earnings temporarily; overproduction in order to lower the cost of goods sold; and abnormal cuts in discretionary expenses (including advertising expenses and selling, general and administrative expenses) to boost earnings, and AEM using ROA performance-adjusted discretionary accruals following Kothari et al. (2005)`s method. For a dependent variable, cost of debt is estimated as a average value from three variables of borrowing yield spread. The borrowing yield spread is calculated as deducting a 3-year treasury bond from loan interest rate. Observations of this paper are 40,216 firm-years in non-listed companies which are not listed in Korea security market from 2004 to 2009. Findings of this paper are following. First, this paper finds a positive relationship between a abnormal cash flows from operations, abnormal production cost, abnormal discretionary expenditure, and a aggregate variable and cost of debt, respectively. This result is still valid even after controlling for firm size, leverage ratio, and growth. This finding suggests that firms with high level of earnings through real earnings managements are more likely to experience a high cost of debt and debt-holders perceive it and tend to require a high borrowing interest rate even a firm reports good performance. This also implies that debt-holders recognize earnings managements through real activities. Second, this paper finds that REM has a greater impact on cost of debt than AEM. This means that debt-holders require a higher borrowing interest rate to REM rather than AEM and give a penalty in engaging real earnings management. Third, this paper finds a negative relationship between REM and future performance measured by future earnings and future cash flows from operations. Specifically, firms with high level of earnings through REM are more likely to experience a lower future performance. When it comes to AEM, a negative relationship between AEM and future performance is significant. Fourth, a relative important of earnings managements on future performance is greater for REM when we measure future performance as future earnings while AEM has greater impact on future cash flows from operations. Finally, REM negatively influences on future earnings rather than future cash flows from operations while a negative impact of AEM is greater in future cash flows from operations than future earnings. These results are still hold even after appling a fractional ranks variable rather than a continuous variable as a dependent variable. And also t-statistics from Newey and West (1987) are significant, suggesting that our results are robust. In sum, the results of this paper indicate that the effect of earnings managements on cost of debt is different depending on a vehicle. And investors in debt market differently evaluate a reported earnings of non-listed companies. The findings in this study have various implications. Given the lack of empirical findings about non-listed companies, the results of this paper suggest that the relationship between earnings managements and cost of debt varies depending on a vehicle and a relative impact of earnings management on future performance also varies. These results are consistent with the notion that debt-holders do perceive these real activities as opportunistic behaviors, but AEM rather as favorable operational activities, and also our results suggest REM and AEM adversely affect future operating performance consistent with the expectations. Therefore, these findings of this paper are very useful and provide a lot of important implications to regulators, investors and creditors that are interested in cost of debt. Academics can also apply the discussion in this paper for related researches.

#Accrual-based earnings management #Borrowing yield spread #Cost of debt #Non-listed firms #Real earnings management #Subsequent operating performance #경영자의 기회주의적 가설 #미래경영성과 #발생액에 기초한 이익조정 #비상장기업 #실제 이익조정 #운영상의 효율성 가설 #타인자본비용

참고문헌 (2)

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김진배, 백상미, 최정미. 실제영업활동을 통한 이익조정과 시장반응. 경영학연구. 2009

이화득. 산업별 실제 이익조정 수단과 미래 경영성과의 관련성에 관한 연구. 세무와 회계저널. 2010

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